博客 详情

微软于7月30日美股收盘后公布了截至2026年6月的2026财年第四季度财报。总体而言，人工智能领域的投入终于为微软带来了积极的回报。

首先，作为AI投资回收的关键指标，Azure在本季度的同比增长加速至43%，即使剔除汇率影响也保持不变。这超出了部分较为乐观的分析师预期的40-42%。更值得关注的是，下一季度的不变汇率增长指引达到了45%，预示着Azure的增长势头将持续增强。尽管OAI近期投入增加，但其7月份的月度经常性收入（ARR）已超过整个第二季度的总和，这为微软的云服务业务带来了显著的利好。

其次，资本支出（Capex，包含资本租赁）方面，本季度为410亿美元，下一季度预计为500亿美元，均符合预期。而2026自然年的Capex从1900亿美元下调至1750亿美元，更多是会计上的调整，实际指引并未改变。尽管一些市场人士认为微软会增加资本投入，但鉴于其早期布局，这种预期并不意外。相比之下，谷歌提高资本支出更多是在弥补之前的不足。

第三，微软是少数几家在云业务中保持稳健现金流的巨头之一。本季度经营活动产生的现金流入为550亿美元。考虑到410亿美元的Capex中包含56亿美元的资本租赁，实际现金支出的资本开支不足360亿美元，因此本季度公司实现了近200亿美元的自由现金流。

第四，利润表现出乎意料地稳定。没有AI资本支出摊销大幅压低毛利率的“鬼故事”出现，并且在2026财年整体运营上的降本增效措施（包括裁员）为AI让路，公司的经营利润率并未下降，甚至略有上升。经营利润达到406亿美元，同比增长18%，略高于收入17.7%的增长率。

第五，新签合同表现良好。本季度新签合同金额达到774亿美元。即使剔除OAI这一大客户的影响，签单额也开始恢复性增长。这远超本季度确认的593亿美元企业云收入。新签订单金额超过当季确认收入，意味着待履约企业合同余额（RPO）持续增长，本季度增加了500亿美元，总余额达到6780亿美元。

从海豚君的视角来看，2023年微软是OAI崛起的最大受益者，无论是OAI的云使用量还是微软办公软件的AI化都为其带来了显著的增长。然而，随后微软与OAI的关系出现变化，Azure增速放缓；微软办公软件的AI化落地遭遇困难，与OAI“切割”后，微软在自研模型和芯片方面的表现相对较弱，导致资本市场对其估值有所压制。

本次财报显示，虽然微软在模型和芯片自研方面未有显著改善，但Azure的增长速度加快，新签订单也在快速回升。这在一定程度上表明，在后OAI时代，微软的客户多元化策略开始显现成效。具体到报表上，微软展现出“AI投入克制（Capex未大幅拉高）、AI增长有力（Azure加速增长超预期，新签订单回暖）、利润率稳健、现金流充裕”等特点。相较于同行，其估值折让使其显得更具吸引力。

展望未来，OAI于7月发布GPT 5.6模型，有望带动云使用量增长；微软在6月份已对GitHub Copilot进行提价（从月费转向按用量计费）；以及接近6800亿美元的合同履约余额，这些都预示着微软可能已走出与OAI“分离”后的低迷期。

以下为财报详细点评：

一、财报披露口径变化概览

自25财年起，微软对财报的部门结构进行了重大调整。整体思路是将面向企业的各类Microsoft 365服务（包括Commercial Office 365、Windows 365和Security 365）从原有板块整合至“生产力与流程”（Productivity & Business Processes, PBP）大板块下。具体的调整变化及分析可见1Q25点评，此处仅作简要概括。

二、签单表现回升

在云业务领域，签单金额和合同余额与收入确认额同等重要。此前新签订单同比转负曾引发市场担忧，但本季度情况有所好转。海豚君估算，本季度签单金额已超过微软整个云业务（SaaS云和PaaS云），这种增长速度必然会推高合同余额。

三、摊销费用未大幅增长，现金流状况良好

微软本季度的资本支出为410亿美元，其中包含一部分资本租赁（对现金流出和费用确认影响较小），实际现金性资本开支约为365亿美元。尽管微软作为AI资本支出的先行者，其摊销折旧额并未大幅上涨，本季度同比几乎没有增长，这也是毛利率下滑幅度不大的原因之一。然而，自三个季度前起，资本开支中短期资产（如服务器）的占比持续提升，已从50%增至2/3以上，海豚君认为后续摊销折旧额的显著反噬尚未到来。

与同行相比，微软本季度的优势在于，尽管资本支出大幅增加，但其作为“现金制造机”，经营现金流本季度达到四五百亿美元，足以覆盖300-400亿美元的Capex付现额，并未击穿经营现金流。本季度自由现金流同比回落23%，但仍有196亿美元。按照公司当前的资本开支指引，结合明年约18%的经营现金流增长以及约2100亿美元的资本开支，海豚君预计2027财年全年，公司的自由现金流有望保持稳定。

四、分板块表现：云业务带动增长，生产力工具提供支撑，个人计算业务疲软

1.1 云业务：Azure加速增长，盈利能力稳定

作为AI投资回报的关键指标，Azure本季度营收同比增长43%，剔除汇率影响后同样为43%，超出市场普遍预期的42%。下一季度45%的指引也证实了其加速增长的趋势。基于下半年整体增长将优于上半年、不断累积的合约余额以及到位投产的服务器，海豚君认为Azure已确定性地重启了加速增长模式，摆脱了与OAI“分手”后的低迷期。

1.2 生产力板块：表现稳健

作为第二重要的业务，Microsoft 365 Commercial Cloud本季度收入增长小幅放缓至14%。在产品销售策略上，微软通过提高高附加值产品（如E7）的渗透率来提升平均售价（ASP）。新推出的E7套餐整合了M Copilot（单独定价30美元）、Agent功能以及升级的安全功能，打包报价99美元，而单独购买则需约120美元。尽管如此，当前用户为AI附加值付费的接受速度并未达到理想状态。

Microsoft 365 Commercial Cloud所在的生产力与流程板块，剔除汇率影响后，本季度增长率从上季度的13%小幅回升至14%，近几个季度来一直保持稳定。

1.3 个人计算业务：表现最差

本季度个人计算板块下滑5%，略好于预期的10%跌幅。PC市场因原材料涨价导致销量下滑已是事实，市场预期Windows业务将下跌15%以上，实际同比下滑7%。游戏业务收缩最为明显，Bing搜索及Windows等其他广告业务同比增长7%（剔除汇率10%）。搜索业务并未因AI实现突破，谷歌仍保持绝对领先地位。

微软集团整体本季度营收为900亿美元，同比增长17.7%，略高于卖方一致预期的15%。剔除汇率因素后，实际营收增速为17%，各板块业绩均略好于预期。

五、云业务毛利率结构性承压，利润率依靠经营杠杆维持

1. **毛利率趋势：**云业务作为收入和增长的主要驱动力，AI贡献占比的提升持续压低其毛利率。市场普遍预测云业务毛利率将环比走低，但本季度意外回升，成为整体毛利率超出预期的重要原因。

2. **利润增长：**本季度整体经营利润为406亿美元，同比增长18%，与收入增长基本同步。在毛利率结构性走低的情况下，利润增长主要得益于经营杠杆。收入的高增长稀释了研发和销售费用的增长。此外，本财年微软员工数量减少了5000人，降至12.3万人，也体现了通过裁员换取AI投入的策略。

3. **分板块利润：**个人计算业务的利润贡献基本可忽略，微软的利润主要来自生产力SaaS和云业务。尽管云业务是收入主力，但在利润创造能力上，仍不及Office等SaaS业务。Office业务正通过捆绑Copilot来提升ASP，但利润率在本季度呈现走低趋势。备受关注且承担大部分Capex和折旧的智能云板块，经营利润率为40.4%，同比持平，超出预期。